科创板开板，让中国资本市场沸腾了起来，科创板再次成为市场焦点。在此之前，华菁证券刚刚举办了科创板系列论坛，对科创板框架下的企业估值定价进行了重点探讨。
众位嘉宾的精彩演讲令人记忆犹新，在此撷取当天主题演讲中的精华观点，和大家一起分享、回顾，温故知新。
华菁证券投资银行事业部负责人、董事总经理 朱权炼：
科创板股票的定价与发行机制
在解读科创板股票的定价发行机制之前，先简要回顾一下中国证券市场新股发行定价机制的前世今生，从中可以清晰地看到证券监管机构和从业人员对于市场化定价发行的艰难探索和不懈追求：2004年-2005年，引入询价机制，尝试用市场的办法解决问题，向市场化的定价方式迈出了积极一步。2006年-2008年，A股发行定价进入规范性发展阶段，并在与H股的近距离接触中不断成长。2009年-2011年，进一步放开市场化发行定价限制，但普遍存在的发行价虚高问题制约着市场的长期健康发展。2012年-2013年，尝试进一步推动新股发行体制改革，向发行注册制方向跨越式推进，但部分政策的推出略显匆忙，在市场检验过程中暴露出一些问题。2014年-2019年，为解决阶段性问题重回限价发行的传统道路，但仍在持续研究发行体制改革，科创板的推出即是水到渠成的重要成果。
回顾十年的改革，反思原有A股新股定价与发行机制存在的主要问题，可以预见，在科创板定价与发行制度中，市场化机制将起到核心作用。这种作用主要体现在三个方面：第一，强化市场化定价机制，充分体现市场化询价的核心作用；第二，增加发行人、券商、投资者等主体间的市场化博弈约束机制；第三，参考境外成熟市场经验，优化战略配售、绿鞋机制、融券卖空等配套机制。
我们来看一下科创板是怎样设置发行定价机制的，大概分为五个环节。
首先，主承销商出具投资价值研究报告。初步询价结束后，如果确定的发行价格（或价格区间中值）不在报告给出的区间范围内，发行人和主承销商需向交易所说明理由及各类网下投资者报价与估值区间的差异情况，由交易所通报证券业协会。
然后，网下投资者参与询价。向证券公司、基金公司、信托公司、财务公司、保险公司、QFII、私募基金共7类网下投资者询价，与其他板块相比，仅保留了机构投资者。并且最高价与最低价的差额不得超过最低价的20%。
第三，发行人和主承销商参考询价结果确定发行价格。如果发行价格（或价格区间中值）超过4个指标的孰低值，则需说明理由并发布投资风险特别公告。
第四，网下、网上投资者参与申购，战略投资者参与配售。增加对网下机构投资者、特别是网下长线机构投资者的配售比例。战略投资者（含券商跟投、员工参投）参与投资实为抑制新股发行价格虚高的一种市场化约束机制。
第五，交易环节对定价发行的约束：绿鞋机制与融券机制。绿鞋机制可起到调和新股供需矛盾和平抑二级市场价格的作用。科创板规定股票可自上市首日起作为融资融券标的，能够实现个股的做空，倒逼新股理性定价。
那么在科创板定价发行机制中，可能会存在哪些问题呢？我认为有这么几个：短期内新股市场供需不平衡，可能导致新股估值阶段性偏高；投资者和券商对创新估值体系经验不足，可能导致新股定价有偏差；新股配售集中于网下机构投资者，为其影响二级市场股价提供便利；券商强制跟投有利于形成市场约束，实际效果有待进一步观察和优化；融券来源有限，可能导致市场化约束效果不足。
华兴国际总裁 林家昌 Jason Lam:
全球海外首次上市发行经验借鉴
在讲海外发行定价的问题之前，我们先比较下中国内地、美国和中国香港三个地方的股票市场发展情况。A股市场自1990年成立以来发展迅速，但因绝大多数投资人是散户，出于监管保护的目的，更加青睐业务模式清晰、产品发展成熟、盈利增长稳定的公司。而美股市场制度成熟，以机构投资者为主，允许VIE架构及同股不同权企业，是众多新经济企业海外上市的首选。港股市场与国际接轨，2018年港交所推出包括“同股不同权”在内的一系列改革，吸引到大批新经济企业赴港上市，比如美团点评、小米，基本上都在同股不同权的规定出来之后去了香港。
我们再看一下境内外在定价机制和投资者基础上有哪些不同。传统A股IPO有一个市盈率的参考，监管机构会要求估值一般不超过23倍市盈率；而境外IPO是市场化定价，没有说市盈率必须定在什么位置，只要投资人愿意付钱就可以了。在投资者基础方面，美国和香港IPO以机构投资者为主，香港有个散户回拨机制，散户最多可以得到50%的股份分配。而A股以散户投资者为主，机构投资者占比逐渐提升，目前传统IPO首发回拨后，大多项目仅10%分配到网下投资者。
因为这个原因，在A股和在境外上市，对成功IPO的定义也有不同。传统的A股IPO，最主要的成功定义，是能不能在短时间内，以较高确定性顺利完成项目。而在境外上市，一般6-12个月就能完成，除了确保项目速度，也需要帮忙打造亮眼的、获得投资者认可的股票故事，并引入投资界意见领袖。另外，境外上市也更关注股票的去向，会希望股票去到长线机构投资人的手上，能被长期持有。
境外IPO定价发行的过程，包括上市准备、上市执行、投资者教育、路演/建档，到最终上市几个阶段。在上市准备阶段，中介机构会花很多时间与公司讨论投资故事，然后召开试水会议，把投资故事分享出去，透过投资人的反馈去定大概的估值区间。上市执行阶段，会去发现哪些投资人对这个故事有兴趣，锁定重点投资者。之后我们进入投资者教育阶段，和这些有兴趣的投资人再深入研究公司的投资故事，分享公司的一些数据。最后我们进行全球路演，向合适的投资者推介并确认订单，直至上市的时候最终定价。
境外、境内IPO还有一个比较大的不同，就是后市的管理中的稳价制度。境外IPO有一个15%的超额配售，之后30天有稳定市场的操作机制，这是一套很成熟的体系。A股也有一个超额配售机制，但真正用到的不多。而未来科创板在这方面会有一个比较稳妥的安排。
科创板算得上是“博采众长”，比如参考境外发行市场，股票发行定价向专业机构投资者进行市场化询价、没有发行估值的上限；投资者准入门槛提高，降低散户比例，至少60%或以上分配给机构投资者；依然有保荐人制度，且试行保荐人跟投制度；有超额配售机制，有涨跌幅限制，但力度减低等等。科创板的开设，是A股迈向全球化的里程碑，我们对科创板充满期待。
对话
霸菱资产管理有限公司董事、投资经理 吴宏奇
华菁证券经纪事业部负责人 张晓珺：
从境外成熟市场股票发行看中国资本市场及科创板
张晓珺：吴总作为国际投资者，今天主要和大家分享海外的机构投资者和基金如何参与海外的IPO定价，特别是在新兴科技产业方面。我的第一个问题是，海外基金如何参与打新，他们的话语权和参与度怎样？
吴宏奇：霸菱资产是270多年前成立的，历史比较久，也是最早开始对A股进行投资的海外投资者之一，2010年之前就成立了A股基金，所以对于两地市场的观察有比较丰富的经验。
在海外IPO的过程中，我们努力寻找利益的平衡点。投行希望价格发得越高越好，上市公司、或者是原始股东也希望价格越高越好。但我们希望给到一个公允价值，反映你现在的情况和未来的预期，不要过高。过高的话，单边做多的投资人不会参与，股东结构会发生偏移，出现很多散户和对冲基金。他们经常会在第一天把股票全部卖掉，导致股价永远在水下，对上市公司的形象非常不好，透支了很多未来。
但是，发行价过低也不好，这也是投行常犯的错误。投行关心价格，而上市公司关注的事情更多，比如投资人的结构问题。从我们的角度来讲，希望优质上市公司的股东持有的时间比较长，始终以基本面为核心。
我们会根据投资经验，给上市公司一些建议，帮助他改善企业治理，包括用我们对全球行业的理解，去跟他讲战略应该怎么做，希望给他带来更多价值。在很多情况下，优质公司有很多投资人抢着认购，我们也需要和其他机构竞争。我们会在IPO之前提早对上市公司实地拜访、调研，通过早期的深入接触，给上市公司留下好的印象，让他们觉得我们对这个行业是有理解的。
香港大部分IPO当中，上市公司的决策权比较强。价格定了之后，分配过程中，上市公司会衡量之前提到的东西，比较长远、优秀的企业并不会完全以你出的价格为标准，也会考虑股东结构问题。如果投资人展现出来的实力比较强，或者做他长期股东的信念比较强，就会得到更多的分配。
张晓珺：第二个问题，作为海外投资者，如何去定价一个公司？尤其是没有盈利的高科技企业。
吴宏奇：估值其实是个全球化的体系，从全球范围来讲相信普适价值。至于没有盈利，甚至没有收入的公司怎么估值，其实也有很多可参考的国际样本，大家耳熟能详的例子就是京东。这种公司的估值，简单地说就是把时间轴拉长，可以看十年，做些基本的假设，比如说5年之后会盈利，再过5年盈利到什么程度，按这个情况倒推回来，这是估值的基本框架。说白了，新兴产业公司的估值永远要把时间轴拉长，这个过程当中最重要的就是你的假设。
张晓珺：大家很关心海外投资者怎么看科创板，大家的关注度高不高？
吴宏奇：我们很关心，也很有兴趣投资科创板，毕竟这是国内发行制度上的一大改革，同时也是我们比较熟悉的发行方法。我们觉得多一些符合要求的、一两年可能没有盈利但是很有潜力的公司，对于整个市场的上市公司组合非常有利，这也是我们比较擅长的领域。
从我们角度来讲，比较担心一些企业短期没有盈利甚至收入，很多假设不确定，某种情况下成为对冲基金的游戏场，会频繁去炒，导致股价大幅度波动，进而影响股东结构。未来如何通过监管去引导这些市场、投资结构的变化，是我们关心的。
张晓珺：根据您的海外经验，比如在香港，科技类公司上市之后的股价、交易情况是怎样的？
吴宏奇：很多新兴公司、互联网企业，如果碰到比较好的风口、周期，表现是比较好的，但是两三年之后，有一个回归基本面的过程。回顾过去五年，优质的互联网企业、医疗企业寥寥无几，有的公司涨幅会超过阿里巴巴和腾讯，但是拉长到两年来看的话，可能股价已经跌去一半。从我们的角度来讲，永远不能忘记你为什么来投资，为什么投资这个企业，永远是以基本面为核心一一我们要去论证我们的假设，而不是去猜测别人怎么想，也不猜测对冲基金会怎么做。
张晓珺：最后一个问题，回到估值讨论上。我们发现海外投资者来A股，一般都比较偏好白马股。海外投资者对于整个A股的估值体系怎么看？
吴宏奇：我们经常被问到这个问题，他们觉得外资天天买茅台，一点惊喜都没有。其实你是大盘，还是中小盘，我们并没有偏好。我们永远看基本面。为什么买这么多白马股，从基本面角度讲，白马股的估值合理，增长前景好，盈利稳定性比较强。我们还是按照估值体系来做。
我们和国内投资方法有一个核心的区别，国内基本上看一年增长多少，如果一年增长30%，就30倍PE，这个很难理解。我们看得更长远，至少看3到5年。3到5年之后能到什么水平，有什么样的市盈率，我们从这个角度来看。
另外，我们强调行业和行业的估值有区别，并不是说一个工业企业增速高，就可以给30倍PE，消费企业不增长，永远就是个位数的PE。需要考虑的是增长的稳定性，比如消费企业的PE应该高一点，就算不增长，但企业存续性非常强。
再比如行业壁垒，为什么品牌公司比生产企业溢价高，因为有品牌溢价，品牌代表了企业的存续期变长，相对的行业壁垒会变高。看不同行业，我们心里有一个大致的范围，比如消费大概是什么样的市盈率水平，工业是什么样水平，医疗是什么水平。以这个为核心来看企业的增长，增长到一个平台期的时候，就是企业真实水平展现出来的时候，我会用心里的"轴"给个估值。
国内有一个情况，它会给很多溢价，增长、概念、在风口中的企业都会有溢价。但在我们的估值体系里，都不会把这些溢价算进去。
